蔡维德:STO是什么东西?

澳门新萄京客户端下载 ,据了解,区块链技术创新发展与应用生态构建中,通证起到非常重要的激励作用。然而,对于通证发行与流通,监管与市场之间存在较多争论。无论区块链技术如何发展,通证监管是不可避免的话题。鉴于中国沙盒监管试点、行业特许试点后续有可能会逐步展开,对此我们需要做一些前瞻性的、具有可操作性的研究,并提出通证监管相应方案。本文试图从中国国情出发,可操作性出发,实事求是,参照其他金融监管方式,试图找出一条符合中国国情的通证监管模式。合规通证来源于英文Security
token Offerings(简称STO)
的中文翻译,即证券型通证发行。作者在STO基础上提出合规通证。合规通证是指在确定的监管框架下,按照法律法规,行政规章的要求,进行合法合规的通证公开发行。合规通证中的通证是现实中的某种金融资产或权益,比如公司股权、债权、知识产权,信托份额,以及黄金珠宝等实物资产,转变为链上加密数字权益凭证,是现实世界各种资产、权益,服务的数字化。如何对通证监管,涉及到项目发起人,团队,交易所,投资人,散户,政府监管部门,第三方监管部门,也涉及到法律法规,国家政策,行政规章等对于链上数字资产的适用;涉及到如何处理现实世界资产和链上数字资产的衔接和映射的问题,涉及到金融稳定,实业发展,脱虚向实等问题,涉及到如何利用现代科学技术,加速我国金融体系的完善和科学化,加速我国实体经济新一次飞跃,既是旧制度的改造和扬弃,也是一种经济制度的创新,牵一发而动全身。所以稳妥起见,目前阶段不宜全面推行合规通证,应该选择有一定基础和环境条件的地方和行业开展沙盒监管和行业特许试点,寻找到规律性的监管路经后,再向全国推广普及。合规通证的监管原则1.
效率和公平兼顾的原则。对比一般意义上的IPO来讲,合规通证更应该体现出效率的优势。一般的
IPO
项目动辄需要几年的周期,在保证公平的条件下,合规通证在政策的监管之下数月就能完成融资上链工作。2.保护投资者利益的原则。保护投资者是合规通证的中心工作,对通证纳入监管,保护投资者的利益,对行业进行有序化的管理。这是合规通证的应有之意。3.自律监管、行业监管和第三方监管相容的原则。发挥市场主动性,以项目方自律监管,行业监管和第三方监管为主,尽量的把预防和解决问题都交给市场,交给参与交易的市场主体。4.动态监管的原则。政府一般不出轻易出手,出现问题首先通过项目方自己的方式让他们自己解决,如果解决不了行业协会和第三方机构参与解决,然后政府制定法律法规、政策规章,最后司法和仲裁可以作为补充的解决手段。5.
制定条例。可以在中国证券法下制定下位法规-合规通证监管条例,具体规范监管制度的宗旨,基本原则,组织机构,操作程序,处罚条款等等,无需另外制定法规,直接通证纳入证券法管辖,在立法上的阻碍就会很少。合规通证的监管机构和监管方式1.
项目方自我监管。这是指在合规通证的各个阶段项目方自行进行监管,这种自我监管形式上是自主的,自愿的,可行的,实质上是强制性的。2.
行业协会自律监管。可以设立合规通证自律协会,作为合规通证的第一道把关口,自律监管、行业监管和第三方监管的地位和作用应该相得益彰。该协会或自律机构的作用应当像律师协会或证券业协会一样,充当部分或大部分监管机构的职能。3.
交易所,中介机构等第三方监管。第三方监管机构是合规通证发行中非常重要的市场监管力量,他们也是市场的参与者,对于掌握市场的动态、数据和处理相关纠纷负有重要职责,政府甚至可以将部分的监管职能交由第三方监管机构来负责实施和落实。4.
证监会监管。合规通证的政府监管部门应该是中国证监会,监管范围不分功能型通证和证券型通证,所有的通证都应该归属于中国证监会管辖。合规通证的监管对象合规通证的发行主体主要是双创企业、高科技中小企业,区块链相关企业。因此合规通证监管对象主要是此类企业以及与这些企业为背景所组成的项目团队。同时,交易所,第三方机构,投资人等利益相关方,也是被监管对象。合规通证的监管内容监管内容采取形式审查和实质审查相结合的原则,以及链上和链下相结合的原则,对于团队,项目,参与者资格等全方位监管,具体表现在以下方面:1.
区块链代码的真实性、有效性和安全性;2.
区块链应用的真实性、易用性和实用性,并对已经应用范围和效果进行评估;3.
团队发起人的真实性,团队成员彼此的法律关系;4.
白皮书内容,例如,通证发行总额和分配方式的监管审。以及白皮书的实施情况,如资金的使用及流向等;5.
对于投资人的保护措施;项目方及时披露影响项目发展的动态与事件的责任。

大数据、云计算、人工智能、区块链技术、物联网技术等新一代信息技术发展,加速了新技术与传统金融的融合与演变,使得传统金融的内涵、边界、载体、运作模式,金融交易风险表现形式、范围,以及金融风险防范的手段发生了巨大的变化。新技术在促进传统经济金融模式变革的同时,也对传统经济金融的监管思维、理念和方法带来巨大冲击和挑战。特别是区块链技术诞生以来,对基于区块链技术的通证等新的金融服务、产品和模式的管理,传统金融监管思路与方法已经较难适应。对于新事物的监管要求监管机构从思维和理念上进行创新与突破,加快改革步伐,制定出适应新金融发展的金融监管体系,包括沙盒监管、风险防范措施等。在坚守不发生系统性风险底线前提下,通过建立风险防火墙,坚持弹性监管,保持技术创新与风险的平衡,对于区块链技术及其应用发展具有积极的意义。区块链技术创新发展与应用生态构建中,通证起到非常重要的激励作用。然而,对于通证发行与流通,监管与市场之间存在较多争论。无论区块链技术如何发展,通证监管是不可避免的话题。鉴于中国沙盒监管试点、行业特许试点后续有可能会逐步展开,对此我们需要做一些前瞻性的、具有可操作性的研究,并提出通证监管相应方案。本文试图从中国国情出发,可操作性出发,实事求是,参照其他金融监管方式,试图找出一条符合中国国情的通证监管模式。合规通证的定义合规通证来源于英文Security
token Offerings(简称STO)
的中文翻译,即证券型通证发行。作者在STO基础上提出合规通证。合规通证是指在确定的监管框架下,按照法律法规,行政规章的要求,进行合法合规的通证公开发行。合规通证中的通证是现实中的某种金融资产或权益,比如公司股权、债权、知识产权,信托份额,以及黄金珠宝等实物资产,转变为链上加密数字权益凭证,是现实世界各种资产、权益,服务的数字化。合规通证必要性如何对通证监管,涉及到项目发起人,团队,交易所,投资人,散户,政府监管部门,第三方监管部门,也涉及到法律法规,国家政策,行政规章等对于链上数字资产的适用;涉及到如何处理现实世界资产和链上数字资产的衔接和映射的问题,涉及到金融稳定,实业发展,脱虚向实等问题,涉及到如何利用现代科学技术,加速我国金融体系的完善和科学化,加速我国实体经济新一次飞跃,既是旧制度的改造和扬弃,也是一种经济制度的创新,牵一发而动全身。所以稳妥起见,目前阶段不宜全面推行合规通证,应该选择有一定基础和环境条件的地方和行业开展沙盒监管和行业特许试点,寻找到规律性的监管路经后,再向全国推广普及。合规通证的监管原则1.
效率和公平兼顾的原则。对比一般意义上的IPO来讲,合规通证更应该体现出效率的优势。一般的
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项目动辄需要几年的周期,在保证公平的条件下,合规通证在政策的监管之下数月就能完成融资上链工作。2.保护投资者利益的原则。保护投资者是合规通证的中心工作,对通证纳入监管,保护投资者的利益,对行业进行有序化的管理。这是合规通证的应有之意。3.自律监管、行业监管和第三方监管相容的原则。发挥市场主动性,以项目方自律监管,行业监管和第三方监管为主,尽量的把预防和解决问题都交给市场,交给参与交易的市场主体。4.动态监管的原则。政府一般不出轻易出手,出现问题首先通过项目方自己的方式让他们自己解决,如果解决不了行业协会和第三方机构参与解决,然后政府制定法律法规、政策规章,最后司法和仲裁可以作为补充的解决手段。5.
制定条例。可以在中国证券法下制定下位法规-合规通证监管条例,具体规范监管制度的宗旨,基本原则,组织机构,操作程序,处罚条款等等,无需另外制定法规,直接通证纳入证券法管辖,在立法上的阻碍就会很少。作者介绍:刘曦子,赛迪区块链研究院副总工程师,“区块链赋能实体经济推进计划”
策划人,《2018中国区块链年度发展报告》编写委员会副主任,《区块链+人工智能》书籍主要编写成员冯培律师简介:北京天驰君泰律师事务所高级合伙人。中国管理科学研究院通证经济管理中心专家委员会委员。中华全国律师协会民事委员会委员。(作者:冯培
刘曦子,;本文仅代表作者观点,不代表链门户官方立场)

一、何为STO

STO(Security Token
Offering)指的是证券化通证的发行行为,其所发布的是证券化通证(security
token)。证券类的通证所代表的权益更偏向于传统股权所代表的所有权和债权所代表的未来收益偿还权,证券类通证的持有者会根据通证的具体定义,享有该区块链组织的所有权、分红权、未来收益偿还权或投票权等,其发行和后续行为需要依照法规受到证券监管部门的监管。

STO是ICO理念在SEC监管要求下的延续,是各国政府监管ICO为代表的通证发行的“应激反应”,是各国政府在不出台新的监管政策的情况下,将现有通证市场纳入传统金融监管的尝试。

ICO一直面临一系列问题,例如缺乏监管、投资者与项目方信息严重不对称、权利与责任不明晰等问题。而STO与ICO主要的区别,一方面在于STO被纳入政府监管,另一方面在于STO有现实的基础资产对映。在权益和监管的双重保障下,STO矫正了此前ICO出现的各种乱象,使得区块链项目投资更加规范化,更具可持续性。

同时,STO也带来了相应的限制:投资者资质限制:只有相关法律法规认定的合格投资者可以参与投资,非合格投资者不能再投资STO项目;二级市场交易限制:由于合规门槛的存在,证券类代币只能够在持牌的交易所进行交易(拥有所在国的证券交易牌照),在一定的时间段内代币也只能在合格投资人之间交易;相比ICO成本更高:STO平台服务提供商可以提供服务来确保STO活动遵守监管要求,但是成本会增加很多,融资金额也会降低很多。

而与传统IPO和资产证券化相比,STO创造了一个高效率的资本市场。

2018年,美国政府经历了数字代币的暴涨和暴跌以及其监管单位各方面的快速发展,对于数字代币市场已有了清晰的认识——就是将ICO纳入到证券法监管范围,即STO。目前,只有美国明确了STO的监管框架,证券类通证需要接受SEC及其他相关机构的监管,发行证券类通证的主体也将受到联邦法律的约束;证券类通证需要在SEC注册并遵守证券法的相关规定,如满足特定条款则可以豁免注册,仅需要SEC备案即可。这确保了公司符合合格投资人、反贪污洗钱、信息披露、投资人锁定期限的要求。通过更透明的运营,
STO 可以有效地避免项目欺诈等问题。

二、美国对于STO的监管规定

美国1933年《证券法》第77b条对“证券”进行了定义:包括任何票据,股票,库藏股,债券,信用债券,债务凭证,息票或任何利润分享协议,担保信托证券,公司成立前的认股证书,可转换股份,投资合同,表决权信托证书,任何有形或无形财产权益证书,通常称之为的‘证券’的任何权益或权益工具,任何与上述项目相关权益证书、认权证书、暂时或临时的证书、收据、权证、认购权、购买权”。并通过其后的几次修订,结合当时的经济发展情况与证券市场监管要求,对证券的外延进行扩充。

在美国,
任何证券(股票,债券,各类票据)的的发行和出售必须在证券委员会处进行登记注册或者根据注册要求享有豁免资格。当发行方在满足证券法规定的特定条件时,可以豁免SEC注册,兼顾投资人利益保护和企业融资效率。无需注册适用的条款主要有Regulation
A+,Regulation D,Regulation
S,豁免情形考虑因素主要集中在发行方和投资方资质,募资金额上限,投资人数量,募资面向群体的范围,限售等。Regulation
A+相当于小型IPO或者其他豁免注册发行证券的替代品需要2年审计后的财务信息;Regulation
D是主要的私募融资法规;Regulation
S是监管面向海外投资人的法规。通过选择以上三个条款之一发行证券类通证,发行方将节约巨大的成本,但同时符合监管机构的合规规定。

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《证券法》颁布后,美国的州和联邦法院也在解释证券的定义上下足了功夫,特别是通过对Howey
案、Landreth
案、Reves案等案件的解释,逐渐明晰了“投资合同”、“股票”和“票据”的检验标准,为法院参与证券市场治理提供了相对明确的边界。在适用该标准时,法院采用“实质重于形式”的原则,即法院看中的投资行为的实质,而不论表面称谓上是否叫做“股票”、“证券”、“债券”。实务操作中,测试由具备资质的律所进行,并出具法律意见书,但测试结论的弹性却非常大。

三、STO发行与交易

STO的产业链涉及主体如图所示,主要包括四个主体:项目方、发行解决方案机构、交易所、周边服务机构。

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其中,交易所的政策准入门槛最高,需要取得政府监管机构颁发的证券交易所的牌照(比如美国的ATS另类交易牌照)。发行服务商和周边服务提供商则围绕项目方提供技术、合规、流动性等服务,为通证的发行与交易提供保障。STO需要特定的发行技术解决方案以支持法律合规的服务。由于证券类通证对投资者有要求,因此在发行和交易通证时,需要限制在合规的投资者之间或者其他条件的限制中。在传统金融领域,合规的实施是通过交易所、结算公司和证券公司配合完成的。但在去中心化的区块链世界,一旦通证发行到投资者手中,合规要求就难以执行,因此需要在智能合约中嵌入可执行的合规指令,相当于是将监管框架进行了程序化,因此需要协议级别的技术机构帮助项目方完成此项工作。

目前主要的发行解决方案:

ERC1400:结合证券相关的业务场景,设计了新以太坊token提案,主打监管功能,方便用户以合法合规方式在以太坊网络发行证券。
ST20:Polymath推出的对标以太坊ERC-20的的ST-20标准,以更模块化的方式打通了Security
Token发行的流程。
PICO:Harbor是可以让传统投资机构无缝接入区块链的一个开源平台,基于Harbor
R-Token的一套标准化流程,可以保障标的企业将传统投资在合规条件下按部就班的转移至区块链。
SRC20:Swarm利用SRC20协议对现实世界资产进行代币化。代币化的标的变成可以在Swarm区块链上被容易管理、治理和交易的「资产」。
DS TOKEN:Securitize项目推出的DS
Token在兼容ST20和R-token的基础上,还充分考虑了证券类通证的证券属性。
对于STO来说,其参与式治理机制和通过智能合约的股息自动支付通常被认为是通证最大的优势,通证同时降低了发行公司的成本,并且可以保持24小时周末无休的交易时间。通证也意味着所有权可以细分,这有助于降低投资门槛,投资会更加民主化。

有新闻报道称,美国纳斯达克交易所策划推出通证化证券平台,为区块链公司提供了一种安全的
Token 交易,作为筹集资金的新方式。

四、前景展望

利用区块链技术改造传统金融的资产通证化,将会引发传统金融的巨大变革。据统计,全球约有70万亿美元的股票资产、100万亿美元的债券资产、230万亿美元的不动产资产(住宅约180万亿美元,商业32万亿美元等),上述各类资产都可以进行通证化,提高融资效率,减低融资成本。

证券通证化的优势主要集中在以下四项:

1、降低监管摩擦

交易摩擦的产生很大原因是因为监管的复杂性。比如,监管规则可以在资产类型、投资者类型、买方管辖权、卖方管辖权和券商管辖权等多个维度上发生变化,每一个维度都有众多的监管组合和管理交易的多个监管机构;此外,监管合规性通常需要通过一系列独立的交易实体记录,来验证交易的所有权和合规性,因而保持合规性增加了交易的延迟和成本,分割了市场,降低了流动性。

因为区块链和智能合约的出现,证券token化是合规的代码化体现,交易的监管从一个个割裂的平台审批变成写入程序的自动化行为。监管要素将被系统化地硬连接到证券的体系结构中,市场参与者的合规成本也因为规模化和自动化而大幅降低。监管的无摩擦(frictionless)甚至可能会让监管机构主动要求市场主体通证化。

2、交易全球化、提高市场效率

通过监管程序化的方式,降低监管成本与难度,打破监管机构之间、国家之间的壁垒,使资产在不同国家和地区之间的交易更加便捷,基于区块链的跨国证券交易,甚至分布式市场的合规证券交易将成为普遍的市场选择。这些通证可以在世界范围内销售和交易,资产的定价将更加公平,价格发现机制更有效率,因此对投资人具有吸引力。

3、降低成本、拓展金融服务能力

相对传统融资方式更低的发行费用:传统的IPO发行费用和时间成本极高,占到募资额的4-7%。而采用STOs的方式,成本将大大降低。

扩大中小企业融资渠道:仅在美国,每年就创建了超过65万家公司,但是华尔街、硅谷和天使投资者没有为创业公司提供足够的资金。因此,受监管且符合要求的STO可以帮助中小型企业获得新的融资渠道。

4、金融创新的巨大空间

证券token化提供的可编程监管和交易逻辑,或为证券的设计开拓出新的道路,证券及其衍生品未来将会被更形式化和数学的语言重新定义与拓展。

企业治理结构表现为一系列契约的集合,当契约以通证的形式存在时,持有公司发行的证券类通证的投资者名义上应该是公司的「股东」。公司治理结构将以可编程的形式存在,为治理形式的创新留下了空间。比如,创设公司治理通证,持有股票的时间越长,获得的选票可能越多,相当于创始人在产品上市时创造了一种拥有许多倍投票权的股票。

除了现有金融产品的各类形态(ABS、MBS、各类权证等等,不管多复杂)都可以通证化之外,新的金融产品形态一定会被创造出来,比如持有证券通证的投票权和股息权被分拆出来进行抵押,去偿还房屋的贷款(资产拆分和信贷交叉)。信贷在多个维度上实现扩张。

同时,还可以增强资产流动性,例如一个封闭期为10年的私募基金,投资人只能在10年后才能收回自己的投资,但如果将基金通证化,那么投资人可以随时买卖基金份额,实现资产的流动。

随着STO和资产通证化的发展,很多传统看法将被颠覆。过去一年,许多人都认为公链有价值而联盟链没有价值,最主要的原因是公链能发币,而联盟链通常不发币。现在,国家政府部门包括人民银行连续发声,表示中国应该重视联盟链而不是重视公链。联盟链发合法合规的币或积分成为强需求。

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