深度分析 | 如何打造合法合规的STO项目

近期的一则消息再次验证了STO(Securiry token
Offering)在逐渐升温,迅速从理论探讨走入公众视野。这个周末刚刚发生的,美国证券委员会(SEC)发布了“数字资产证券发行与交易声明”,对数字资产证券的发售和销售、投资数字资产证券、数字资产证券交易、交易所注册、经纪人经销商注册等给出了明确的指导意见。而在这个意见颁布之前一天,SEC还刚刚对CarrierEQ和Paragon
Coin两家进行非法STO的美国公司处以总计50万美元的罚款,主要原因在于其违反了证券法相关规定,向非合格投资人发行代币。事实上,今年以来,各种打着STO旗号的项目越来越多,但其实更多的是号称为STO的伪STO项目。那么,到底什么才是真正合格的STO项目,它完整的商业闭环应该是什么样子,又该如何打造一个合法合规的STO项目呢?在我看来,STO本身包含了资产证券化+证券通证化两个属性,具备这两个属性是成为STO项目的必要条件;与此同时,项目的整个环节都需要合法合规,要有明确的现行法律作为依据,这是成为STO项目的充分条件,两大条件,缺一不可。具体来说,项目方将现有的传统资产,如实体资产、股权、债权等等具有资产属性的标的物,通过区块链技术进行通证化(Tokenize),上链后的通证变为证券化通证,具备完整的证券属性。与此同时,项目必须符合相应的法律法规,也就是说,哪怕是完成了资产证券化和证券通证化的项目,如果不符合相应的法律法规,依然不能称之为真正的STO项目。不仅如此,STO项目在完成资产证券化和证券通证化,并且合法合规之后,还需要有流动性,即发行和交易环节,这种流动性可以是现在具有的,也可以是未来可见的。有些国家的法律,项目发行只能面对合格的投资人或机构,在一定时期内(一年或者半年)需要进行锁定,才能进入二级市场,面对普通投资者。

一、何为STO

STO(Security Token
Offering)指的是证券化通证的发行行为,其所发布的是证券化通证(security
token)。证券类的通证所代表的权益更偏向于传统股权所代表的所有权和债权所代表的未来收益偿还权,证券类通证的持有者会根据通证的具体定义,享有该区块链组织的所有权、分红权、未来收益偿还权或投票权等,其发行和后续行为需要依照法规受到证券监管部门的监管。

STO是ICO理念在SEC监管要求下的延续,是各国政府监管ICO为代表的通证发行的“应激反应”,是各国政府在不出台新的监管政策的情况下,将现有通证市场纳入传统金融监管的尝试。

ICO一直面临一系列问题,例如缺乏监管、投资者与项目方信息严重不对称、权利与责任不明晰等问题。而STO与ICO主要的区别,一方面在于STO被纳入政府监管,另一方面在于STO有现实的基础资产对映。在权益和监管的双重保障下,STO矫正了此前ICO出现的各种乱象,使得区块链项目投资更加规范化,更具可持续性。

同时,STO也带来了相应的限制:投资者资质限制:只有相关法律法规认定的合格投资者可以参与投资,非合格投资者不能再投资STO项目;二级市场交易限制:由于合规门槛的存在,证券类代币只能够在持牌的交易所进行交易(拥有所在国的证券交易牌照),在一定的时间段内代币也只能在合格投资人之间交易;相比ICO成本更高:STO平台服务提供商可以提供服务来确保STO活动遵守监管要求,但是成本会增加很多,融资金额也会降低很多。

而与传统IPO和资产证券化相比,STO创造了一个高效率的资本市场。

2018年,美国政府经历了数字代币的暴涨和暴跌以及其监管单位各方面的快速发展,对于数字代币市场已有了清晰的认识——就是将ICO纳入到证券法监管范围,即STO。目前,只有美国明确了STO的监管框架,证券类通证需要接受SEC及其他相关机构的监管,发行证券类通证的主体也将受到联邦法律的约束;证券类通证需要在SEC注册并遵守证券法的相关规定,如满足特定条款则可以豁免注册,仅需要SEC备案即可。这确保了公司符合合格投资人、反贪污洗钱、信息披露、投资人锁定期限的要求。通过更透明的运营,
STO 可以有效地避免项目欺诈等问题。

.wqpc_wechat_view *{max-width: 100%!important;box-sizing:
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word-wrap: break-word!important;} 微信号 功能介绍
在ICO甚嚣尘上之时,我们经常听到Utility
Token(功能性通证)的概念宣传,而那时Security
Token(证券性通证)常隐藏在 Utility
Token(功能性通证)之后,是因为一些ICO项目为了规避监管,刻意定义自己为Utility
Token,只具备使用价值而没有投资价值,意图规避证券监管。当下ICO概念破产,又有STO的概念被包装为“区块链4.0
连接新老、虚实的未来桥梁”,但其实从现行监管视角下审视,区块链STO不一定是所谓的未来。01证券化通证发行在美国早有一个类似的概念叫做ST(Security
Token,证券化通证),而STO(Security Token
Offering,证券通证发行)则是基于ST的概念,简单说就是将现有的传统资产如:股权、债权、房产、利润、艺术品等作为担保物进行通证化,上链后变成证券化通证,而且必须适用于美国证券法监管。根据报道,2018年10月12日,tZERO(一家专注于区块链和金融技术商业运用开发的科技公司)完成了STO(证券化通证发行),也生成了tZERO(资产交易区块链化)通证。tZERO是最早在以太坊区块链上对优先股进行STO(证券化通证发行)的项目之一。此次STO操作依据《美国证券法》中的条例(详见下表)获得注册登记豁免,并对所有投资者进行了KYC(客户尽调)以及AML(反洗钱)验证。虽然STO及应用较之ICO在监管方面更为严格和进步,但同时也在发行成本和监管限制方面有着诸多限制因素,况且STO力度和规范性仍旧不及传统证券发行,并伴随有电子化技术过程中自带的安全和系统风险,因此在金融价值作用发挥及降低金融市场系统性风险方面,STO似乎并不是一个可以发挥正值作用的系统金融工具。条例募资对象限制筹资上限及其他限制Reg
D合格投资者(含非美国公民);“合格投资者”:年收入20万美元以上(夫妻共同收入30万美元以上),或除主要住宅外的净资产值达到100万美元无筹资上限,但是有一年的锁定期和最多2000个投资人的上线,锁定期结束后也很难有交易流动性,正常只能在现有投资人之间交易;Reg
S美国以外(outside the US)的任何投资者无筹资上限。申请Regulation
S的同时还可申请其他豁免。RegA2非合格投资者上限为$2000万(需SEC和州级审查批准,无持续的报告要求);上限为$5000万(需SEC审查批准,有2年财务审查期,有持续报告要求,融资后需要所有财务公开和年审,会产生大量的法务和审计开销),每个投资人最多投资10万美金Reg
CF18岁以上的非合格投资者上限为$100万。众筹平台Republic.co平台使用的注册类别(以上展示了STO的部分限制条件)02“可编程所有权”的通证化伪概念与STO最相关的
“Unit of
Onwership”(所有权单位),就是所有权的一种单位分割。早期证券交易经历了大量交易员每天在黑板上报价,到电话时代的电话撮合交易,再到到现代的电子化交易引擎。所有权的凭证也从纸质的股票
,转化为电子化的股权凭证。从区块链ST(证券性通证)的维度讲,发行方只是创写了一个较复杂的只读数据库,甚至某种意义上可以理解为一种可编程所有权,如果将比特币称作“可编程货币”,那么ST便可以被视作“可编程所有权”。理论上任何具备所有权的资产(公共和私人股权,债务,房地产等)都可以拥有可编程所有权,经通证化后进进入发行,但这仅仅是从技术角度审视,而没有将监管法规环境及经济金融秩序考虑在内。在ICO逐渐式微之后,国内早有”通证“这个概念被翻炒出来,在《通证(Token)是下一代互联网数字经济的关键》一文里,Token(通证)的“通”即可以流通,“证”即权益证明,通证即能流通的加密数字权益证明。
“通证启发和鼓励大家把各种权益证明,比如门票、积分、合同、证书、点卡、证券、权限、资质等全部拿出来通证化,放到区块链上流转,放到市场上交易,让市场自动发现其价格,同时在现实生活中可以消费、可以验证,这是紧贴实体经济的。”
这也是近期借助“链改”名义而进行实质上“通证”化的理论支撑,国内亦有附和STO概念进行的所谓“币改”实验。但若要想使可编程所有权在通证化概念下走上区块链STO之路,那就意味着资本或资产的无条件流转和无障碍跨国流通具备了条件,但事实上,不可能期待着在不久的将来
监管者能够摒弃各国现行司法管辖和金融秩序的差异,建立起一个全球适用的标准。因此,当下的传统金融秩序及监管环境中都不存在其成就条件,可编程所有权的通证化大概率是个伪概念。03证券监管下的资产价值判断美国证券交易委员会对证券的定义非常笼统,根据Howey
Test的论说,概括起来就是以下 :”A contract, transaction or scheme
whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to
expect profits solely from the efforts of the promoter or a third
party.”即无论Token(通证)怎么冠名、如何自定义功能,都不排除成为证券的可能。在美国证券交易委员会看来,但凡是有”收益预期“的投资,都应该被认为是证券。既属证券,那么无论基于何种凭证的所有权,都需要对背后实物产权的价值进行判断和定价。如果其背后依托的不是优质的资产,那么不管产权凭证表现形式是什么,证券化了的糟粕依然是糟粕;在传统资本市场中无法判断资产优质性的STO,也不会因为区块链STO而变属资产价值,故区块链STO应当严格审视。况且现在大部分STO和早期股权融资一样,使用的是RegD条例注册,可能至今还没有真正意义上SEC批准的Secruity
Token(证券性通证)。因此,现在某些区块链项目声称“该项目是经SEC批准的STO”,投资者一定要擦亮眼睛、慎重判断真伪。04区块链STO的流动性障碍分析ST若判属证券,势必要在证券监管部门的监管之下。证券流转和交易规定严格,且跨平台(链)的证券化通证流通也存在极大的监管障碍,因此区块链STO的“证券性通证”势必不能如同“功能性通证”那样成为平台上的支付方式,或是被自如地空投和发放。如果发行方根据监管规定只向合格的投资者出售ST,发行方则需要对任何特定时间持有其ST者的资质进行监控。然而,该类ST无法在任何交易所进行公开交易,即使发行方选择起草招股说明书并向公众出售ST,安全合规的交易所暂时也几无可选。同时,因为证券型通证是数字化产品,如果没有国家限制流通,按照现行监管标准其产生的金融冲击或风险巨大;而纵使全世界主权国家在数字资产的交易和流通上达成了一致意见,也不可避免会因为证券型通证的可编程属性导致其过于定制化而减弱流动性。所以,现阶段不能高估证券型通证的流动性。此外,各国证券法律通常禁止发行方在未经许可时,向公众出售资产的部分权益。考虑到区块链的技术特性及各国法律法规的差异,会给通证化映射的实体资产或交易在通证市场上带来诸多障碍,如涉及到交叉管辖、财务确认、资产审查、投资者保护问题等,因此现行监管环境下短时间内无法突破。同时,国内的传统证券监管法规和现行代币政策也没有给所谓区块链STO任何生存的空间。根据我国《证券法》及相关法律,发行方发行证券的,应当经证监会等监管部门审批并接受持续监督,而2017年9月4日发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》明确将所有类型的代币融资界定为“涉嫌非法”,因此想要在此现行法规政策环境下发展国内STO合规突破路径更加希望渺茫。综上所述由上文分析可以看出区块链STO在现行传统监管环境下并无真正的应用场景和合规路径,其高效率和低成本等优势不足以抵消固有障碍,况且区块链STO自身的技术及设计尚不成熟,问题颇多,因此将区块链STO看成是一种创新事物的载体和指称,我们可以暂且关注其核心与趋势,但不可轻信这就是“未来”。(部分资料来源于网络,个人观点仅供探讨)作者简介姜彦杰
北京策略律师事务所合伙人执业多年来为客户在知识产权、互联网金融、高新科技发展(人工智能、大数据、云计算、边缘计算、区块链)等领域提供法律服务,帮助其解决疑难问题,获得广泛好评。同时具备计算机技术、投融证券、财务会计专门知识背景,并在相关法律服务领多有积淀。

二、美国对于STO的监管规定

美国1933年《证券法》第77b条对“证券”进行了定义:包括任何票据,股票,库藏股,债券,信用债券,债务凭证,息票或任何利润分享协议,担保信托证券,公司成立前的认股证书,可转换股份,投资合同,表决权信托证书,任何有形或无形财产权益证书,通常称之为的‘证券’的任何权益或权益工具,任何与上述项目相关权益证书、认权证书、暂时或临时的证书、收据、权证、认购权、购买权”。并通过其后的几次修订,结合当时的经济发展情况与证券市场监管要求,对证券的外延进行扩充。

在美国,
任何证券(股票,债券,各类票据)的的发行和出售必须在证券委员会处进行登记注册或者根据注册要求享有豁免资格。当发行方在满足证券法规定的特定条件时,可以豁免SEC注册,兼顾投资人利益保护和企业融资效率。无需注册适用的条款主要有Regulation
A+,Regulation D,Regulation
S,豁免情形考虑因素主要集中在发行方和投资方资质,募资金额上限,投资人数量,募资面向群体的范围,限售等。Regulation
A+相当于小型IPO或者其他豁免注册发行证券的替代品需要2年审计后的财务信息;Regulation
D是主要的私募融资法规;Regulation
S是监管面向海外投资人的法规。通过选择以上三个条款之一发行证券类通证,发行方将节约巨大的成本,但同时符合监管机构的合规规定。

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《证券法》颁布后,美国的州和联邦法院也在解释证券的定义上下足了功夫,特别是通过对Howey
案、Landreth
案、Reves案等案件的解释,逐渐明晰了“投资合同”、“股票”和“票据”的检验标准,为法院参与证券市场治理提供了相对明确的边界。在适用该标准时,法院采用“实质重于形式”的原则,即法院看中的投资行为的实质,而不论表面称谓上是否叫做“股票”、“证券”、“债券”。实务操作中,测试由具备资质的律所进行,并出具法律意见书,但测试结论的弹性却非常大。

三、STO发行与交易

STO的产业链涉及主体如图所示,主要包括四个主体:项目方、发行解决方案机构、交易所、周边服务机构。

图片 2

其中,交易所的政策准入门槛最高,需要取得政府监管机构颁发的证券交易所的牌照(比如美国的ATS另类交易牌照)。发行服务商和周边服务提供商则围绕项目方提供技术、合规、流动性等服务,为通证的发行与交易提供保障。STO需要特定的发行技术解决方案以支持法律合规的服务。由于证券类通证对投资者有要求,因此在发行和交易通证时,需要限制在合规的投资者之间或者其他条件的限制中。在传统金融领域,合规的实施是通过交易所、结算公司和证券公司配合完成的。但在去中心化的区块链世界,一旦通证发行到投资者手中,合规要求就难以执行,因此需要在智能合约中嵌入可执行的合规指令,相当于是将监管框架进行了程序化,因此需要协议级别的技术机构帮助项目方完成此项工作。

目前主要的发行解决方案:

ERC1400:结合证券相关的业务场景,设计了新以太坊token提案,主打监管功能,方便用户以合法合规方式在以太坊网络发行证券。
ST20:Polymath推出的对标以太坊ERC-20的的ST-20标准,以更模块化的方式打通了Security
Token发行的流程。
PICO:Harbor是可以让传统投资机构无缝接入区块链的一个开源平台,基于Harbor
R-Token的一套标准化流程,可以保障标的企业将传统投资在合规条件下按部就班的转移至区块链。
SRC20:Swarm利用SRC20协议对现实世界资产进行代币化。代币化的标的变成可以在Swarm区块链上被容易管理、治理和交易的「资产」。
DS TOKEN:Securitize项目推出的DS
Token在兼容ST20和R-token的基础上,还充分考虑了证券类通证的证券属性。
对于STO来说,其参与式治理机制和通过智能合约的股息自动支付通常被认为是通证最大的优势,通证同时降低了发行公司的成本,并且可以保持24小时周末无休的交易时间。通证也意味着所有权可以细分,这有助于降低投资门槛,投资会更加民主化。

有新闻报道称,美国纳斯达克交易所策划推出通证化证券平台,为区块链公司提供了一种安全的
Token 交易,作为筹集资金的新方式。

四、前景展望

利用区块链技术改造传统金融的资产通证化,将会引发传统金融的巨大变革。据统计,全球约有70万亿美元的股票资产、100万亿美元的债券资产、230万亿美元的不动产资产(住宅约180万亿美元,商业32万亿美元等),上述各类资产都可以进行通证化,提高融资效率,减低融资成本。

证券通证化的优势主要集中在以下四项:

1、降低监管摩擦

交易摩擦的产生很大原因是因为监管的复杂性。比如,监管规则可以在资产类型、投资者类型、买方管辖权、卖方管辖权和券商管辖权等多个维度上发生变化,每一个维度都有众多的监管组合和管理交易的多个监管机构;此外,监管合规性通常需要通过一系列独立的交易实体记录,来验证交易的所有权和合规性,因而保持合规性增加了交易的延迟和成本,分割了市场,降低了流动性。

因为区块链和智能合约的出现,证券token化是合规的代码化体现,交易的监管从一个个割裂的平台审批变成写入程序的自动化行为。监管要素将被系统化地硬连接到证券的体系结构中,市场参与者的合规成本也因为规模化和自动化而大幅降低。监管的无摩擦(frictionless)甚至可能会让监管机构主动要求市场主体通证化。

2、交易全球化、提高市场效率

通过监管程序化的方式,降低监管成本与难度,打破监管机构之间、国家之间的壁垒,使资产在不同国家和地区之间的交易更加便捷,基于区块链的跨国证券交易,甚至分布式市场的合规证券交易将成为普遍的市场选择。这些通证可以在世界范围内销售和交易,资产的定价将更加公平,价格发现机制更有效率,因此对投资人具有吸引力。

3、降低成本、拓展金融服务能力

相对传统融资方式更低的发行费用:传统的IPO发行费用和时间成本极高,占到募资额的4-7%。而采用STOs的方式,成本将大大降低。

扩大中小企业融资渠道:仅在美国,每年就创建了超过65万家公司,但是华尔街、硅谷和天使投资者没有为创业公司提供足够的资金。因此,受监管且符合要求的STO可以帮助中小型企业获得新的融资渠道。

4、金融创新的巨大空间

证券token化提供的可编程监管和交易逻辑,或为证券的设计开拓出新的道路,证券及其衍生品未来将会被更形式化和数学的语言重新定义与拓展。

企业治理结构表现为一系列契约的集合,当契约以通证的形式存在时,持有公司发行的证券类通证的投资者名义上应该是公司的「股东」。公司治理结构将以可编程的形式存在,为治理形式的创新留下了空间。比如,创设公司治理通证,持有股票的时间越长,获得的选票可能越多,相当于创始人在产品上市时创造了一种拥有许多倍投票权的股票。

除了现有金融产品的各类形态(ABS、MBS、各类权证等等,不管多复杂)都可以通证化之外,新的金融产品形态一定会被创造出来,比如持有证券通证的投票权和股息权被分拆出来进行抵押,去偿还房屋的贷款(资产拆分和信贷交叉)。信贷在多个维度上实现扩张。

同时,还可以增强资产流动性,例如一个封闭期为10年的私募基金,投资人只能在10年后才能收回自己的投资,但如果将基金通证化,那么投资人可以随时买卖基金份额,实现资产的流动。

随着STO和资产通证化的发展,很多传统看法将被颠覆。过去一年,许多人都认为公链有价值而联盟链没有价值,最主要的原因是公链能发币,而联盟链通常不发币。现在,国家政府部门包括人民银行连续发声,表示中国应该重视联盟链而不是重视公链。联盟链发合法合规的币或积分成为强需求。

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